El mercado bursátil más caro del mundo
Texto: Robert J. Shiller, Project Syndicate
NEW HAVEN – El nivel de los mercados bursátiles difiere ampliamente entre países. Y, en la actualidad, Estados Unidos lidera el mundo con respecto a este nivel. Lo que todos quieren saber es por qué ocurre esto y, si el nivel actual del mercado bursátil estadounidense está justificado.
WASHINGTON – SEPTEMBER 19: Dr. Robert J. Shiller, Stanley B. Resor Professor of Economics at Yale University, testifies before the Joint Economic Committee on Capitol Hill September 19, 2007 in Washington, DC. The committee held a hearing on the threat of the subprme housing market turmoil on the broader economy. (Photo by Chip Somodevilla/Getty Images)
Podemos obtener una medida intuitiva simple de las diferencias entre países al observar los ratios precio-beneficio. Durante mucho tiempo defendí el ratio precio-beneficio ajustado cíclicamente (CAPE, por su sigla en inglés) que John Campbell (quien ahora trabaja en la Universidad de Harvard) y mi persona desarrollamos 30 años atrás.
El ratio CAPE es el precio real (ajustado a la inflación) de una acción dividido por un promedio de diez años de beneficios reales por acción. El Barclays Bank en Londres compila los ratios CAPE para 26 países (trabajo como consultor de Barclays de sus productos relacionados con el ratio CAPE). Desde el pasado 29 de diciembre, el ratio CAPE más alto en el mundo es el de Estados Unidos.
Consideremos lo que significan estos ratios. La propiedad de acciones representa una demanda de largo plazo sobre los beneficios de una empresa, mismos que la empresa puede pagar a los propietarios de las acciones ya sea como dividendos o como reinversión con el objetivo de proporcionar a los accionistas más dividendos en el futuro. Una acción en una empresa no es sólo una demanda sobre los beneficios empresariales del próximo año, o sobre los beneficios empresariales del año subsiguiente. Las empresas exitosas permanecen en funcionamiento durante décadas, incluso siglos.
Entonces, con el objetivo de llegar a una apreciación para el mercado de valores de un país, debemos pronosticar la tasa de crecimiento de los beneficios empresariales y los dividendos con respecto a un intervalo considerablemente más largo que un año. Realmente lo que queremos saber es qué sucederá con los beneficios empresariales en los próximos diez o veinte años. Pero, ¿cómo puede uno confiar en los pronósticos de largo plazo sobre el crecimiento de los beneficios empresariales a lo largo de distintos países?
En la fijación de precios relativos a los mercados bursátiles, las personas no parecen depender de un buen pronóstico de beneficios empresariales para los próximos diez años. Simplemente, parece que las personas miran los últimos diez años, que ya son parte de la historia, pero que al mismo tiempo también son conocidos y tangibles.
Sin embargo, cuando Campbell y mi persona estudiamos el crecimiento de los beneficios empresariales en EE.UU. utilizando datos históricos de un período de tiempo largo, encontramos que su extrapolación no era fácil. Desde el año 1881, la correlación del crecimiento de los beneficios reales de la última década con el ratio precio-beneficio es de 0.32. Pero hay una correlación cero entre el ratio CAPE y el crecimiento de los beneficios reales del próximo decenio. Y, el crecimiento de los beneficios reales por acción del Índice Compuesto de Precios de Acciones de S&P en el transcurso de los últimos diez años se correlacionó negativamente (-17% desde 1881) con un crecimiento de los beneficios reales en los diez años siguientes. Esto es lo opuesto a la dirección del impulso. Significa que las buenas noticias sobre el crecimiento de los beneficios en la última década son (ligeramente) malas noticias sobre el crecimiento de los beneficios en el futuro.
Esencialmente sucede lo mismo con la inflación de Estados Unidos y el mercado de bonos. Uno podría pensar que las tasas de interés a largo plazo tienden a ser altas cuando hay evidencia de que habrá una mayor inflación durante la vida del bono, con el propósito de compensar a los inversores por la esperada disminución de poder adquisitivo del dólar. Utilizando datos desde el año 1913, cuando se comenzó a computar el índice de precios al consumidor calculado por la Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos, encontramos que casi no hay correlación entre las tasas de interés a largo plazo y las tasas de inflación a diez años en las décadas siguientes. Si bien es una correlación positiva, la correlación entre la inflación total de una década y la inflación total de la próxima década es tan sólo del 2%.
Pero los mercados de bonos actúan como si pensaran que la inflación puede extrapolarse. Las tasas de interés a largo plazo tienden a ser altas cuando la inflación de la última década fue alta. Los rendimientos de los bonos a largo plazo en Estados Unidos, como por ejemplo el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años, están altamente correlacionados de manera positiva (70% desde el año 1913) con la inflación de los diez años anteriores. Pero, la correlación entre el rendimiento del Tesoro y la tasa de inflación en los próximos diez años es sólo del 28%.
¿Cómo podemos cuadrar el comportamiento de los inversores con la famosa afirmación de que es difícil vencer al mercado? ¿Por qué la creciente dependencia en los análisis de datos y las operaciones bursátiles agresivas no llegó a traducirse en que, a medida que los mercados se hacían más eficientes con el transcurso del tiempo, se eliminaran todas las oportunidades restantes para garantizar ganancias anormales?
La teoría económica, ejemplificada por el trabajo de Andrei Shleifer en Harvard y Robert Vishny de la Universidad de Chicago, ofrece amplias razones para esperar que las oportunidades de inversión a largo plazo nunca se eliminen de los mercados, incluso cuando se tiene a muchas personas muy inteligentes realizando operaciones bursátiles.
Esto nos lleva de vuelta al misterio de lo que está impulsando al mercado bursátil estadounidense a niveles más altos en comparación con todos los demás. No es el “efecto Trump”, o el efecto del reciente recorte en la tasa de impuestos corporativos estadounidenses. Al fin y al cabo, Estados Unidos prácticamente ha tenido el ratio CAPE más alto desde que comenzó el segundo mandato del presidente Barack Obama en el año 2013. Tampoco la extrapolación del rápido crecimiento de los beneficios es un factor significativo, dado que los últimos beneficios reales por acción del índice S&P se sitúan sólo 6% por encima de su pico hace unos diez años, antes de que estallara la crisis financiera del año 2008.
Parte de la razón por la que el ratio CAPE estadounidense gana por paliza a los del resto del mundo puede ser su tasa más alta de recompra de acciones, a pesar que las recompras de acciones se han convertido en un fenómeno global. Los ratios CAPE más altos en Estados Unidos también pueden reflejar un efecto psicológico más fuerte relacionado al miedo a que se reemplacen los empleos con máquinas. La otra cara de ese miedo, como argumenté en la tercera edición de mi libro Irrational Exuberance, es un deseo más fuerte de poseer capital en un país de libre mercado que está vinculado con computadoras.
La verdad es que es imposible precisar la causa del alto precio del mercado bursátil estadounidense. La falta de una justificación clara para el alto ratio CAPE estadounidense debería recordar a todos los inversores la importancia de la diversificación, así como que, de manera general, no debería darse al mercado bursátil estadounidense demasiado peso dentro de una cartera.
Traducción del inglés: Rocío L. Barrientos.
Robert J. Shiller, ganador del Premio Nobel de Economía en 2013, es profesor de economía en la Universidad de Yale y co-creador del índice Case-Shiller de precios de viviendas en los Estados Unidos. Es el autor de Irrational Exuberance, cuya tercera edición se publicó en enero de 2015 y, más recientemente, Phishing for Phools: The Economics of Manipulation and Deception, en coautoría con George Akerlof. Está escribiendo para Project Syndicate desde 2003.
