La nueva creación de la Banca Central

Texto: Howard Davies – Project Syndicate

Presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, Jerome Powell

LONDRES – El discurso que pronunció el mes pasado el presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, Jerome Powell, en el simposio de la institución en Jackson Hole, donde expuso los resultados de la revisión de la política monetaria de la Fed iniciada hace un año, estuvo lleno de estrellas. No las que titilan, sino las que en forma de asterisco aparecen en los símbolos r* y u*, que expresan las estimaciones de la Fed en materia de tipos de interés y desempleo.

El símbolo r* se refiere al tipo de interés real en equilibrio, mientras que u* es la tasa natural de desempleo. Ambos indicadores muestran una caída en años recientes, pero a diferencia de las estrellas fugaces de la vieja canción Catch a Falling Star, la Fed no consigue atraparlos. Los integrantes del Comité Federal de Mercado Abierto de la Fed opinan, en promedio, que desde 2012 (momento de la última reformulación de objetivos de la Fed) el indicador r* se redujo de 4,25% a 2,5%, mientras que u* cayó de 5,5% a 4,1%.

Comité Federal de Mercado Abierto de la Fed.

Estas caídas se asocian con lo que en opinión de Powell es un «déficit persistente de inflación respecto de nuestro objetivo a largo plazo del 2%». Según los funcionarios, al reducirse las expectativas de inflación y los tipos de interés, la Fed se encontró por largos períodos en el límite inferior efectivo de la política monetaria, lo que le restó flexibilidad para estimular la demanda cuando era necesario. Una consecuencia es que el promedio de inflación anual en Estados Unidos durante la última década ha sido apenas 1,75%, y estuvo por debajo de la meta el 63% del tiempo.

Esto llevó a lo que la antecesora de Powell, Janet Yellen, denominó «un cambio bastante sutil» en la política de la Fed, que sin embargo puede terminar siendo trascendental. Powell inventó un acrónimo: FAIT, que si en francés se le agrega «accompli», quiere decir un hecho consumado. Pero en realidad se refiere a Flexible Average (2%) Inflation Target (meta de inflación flexible del 2% en promedio), un hecho que llevará algún tiempo concretar.

La idea es que cuando la inflación efectiva resulte inferior al 2%, la Fed deberá tolerar por algún tiempo una inflación superior a la meta, para recuperar el terreno perdido. Y en relación con el desempleo, los funcionarios deberán tener en cuenta el «déficit» de empleo en vez de las «desviaciones» respecto del nivel de equilibrio. Es una distinción sutil, pero significa que la Fed tal vez permita que el empleo supere por algún tiempo el nivel máximo en equilibrio, siempre que la inflación no se acelere (la política anterior de la Fed hubiera sido subir las tasas en forma preventiva).

El BCE, Banco Central Europeo.

El discurso de Powell, visto como una señal de que habrá política monetaria expansiva por algún tiempo, obtuvo en general buena acogida. Tal vez podamos perdonar que los banqueros no estén tan emocionados, ya que la continuidad de tipos de interés bajos no es buena para las ganancias. Pero una de las consecuencias puede ser una curva de rendimientos más pronunciada cuando suban las expectativas de inflación. Y a los bancos tal vez les sirva de consuelo el hecho de que nadie habló de tasas negativas, algo que no figura en la agenda (al menos en Estados Unidos).

Pero subsisten diversas incertidumbres. ¿Cómo medirá la Fed el valor de u* en el futuro? ¿Qué período usará para determinar que hubo un déficit de inflación? Si la diferencia entre el nivel de precios y la meta supera el 3%, ¿entonces quiere decir que 5% de inflación por uno o dos años estaría bien? Sólo el tiempo nos dirá las respuestas.

¿Y cómo influirá este cambio de política en el resto de los bancos centrales?

El Banco Central Europeo todavía está en medio de su propia revisión de política, iniciada en enero por la nueva presidenta, Christine Lagarde. El BCE tiene más motivos que la Fed para el autoexamen, ya que ha estado todavía más lejos del objetivo de inflación anual del 2%. La última vez que hubo inflación mayor al 2% fue en 2012, y después de eso ha sido siempre baja. ¿Debería entonces el BCE seguir el ejemplo de la Fed?

Banco de Inglaterra.

Un problema es que a diferencia de la Fed, el BCE no tiene que cumplir un doble mandato. Aunque debe respaldar las políticas económicas de la Unión Europea en general, el mandato principal es mantener la estabilidad de precios. Y además, el BCE tiene que preocuparse por lo que haga el Tribunal Constitucional Federal de Alemania. Los jueces alemanes no tienen buena opinión de la flexibilización cuantitativa, y están dispuestos a seguir dando batalla.

Una revisión radical de la política del BCE involucraría a los gobiernos, y tal vez una enmienda de tratados, lo cual sería para el BCE meterse en terreno peligroso. ¿Qué otros objetivos propondrán los gobiernos populistas? Además, aunque es posible que la pereza económica de la eurozona sea más atribuible a falta de estímulo fiscal suficiente que a errores del BCE, habrá presión para que adopte una estrategia de metas promedio como la de la Fed. Pero si la intención fuera recuperar todo el terreno perdido desde 2010 entonces habría que permitir un gran aumento de precios. Yo creo que a lo sumo habrá cambios ligeros.

¿Y el Banco de Inglaterra? En este caso no hay tantos motivos para introducir cambios, ya que la inflación promedio viene siendo más o menos igual a la meta, con la ayuda de la depreciación de la libra. Y cambiar el mandato del Banco es en realidad competencia del gobierno, ya que es este el que fija la meta de inflación.

Gordon Brown.

Aun así hay un sordo rumor de descontento. Gordon Brown, autor de la meta inicial en 1997, sostuvo hace poco que el Banco de Inglaterra también debe buscar el máximo nivel de empleo. Y otras figuras cercanas al gabinete del primer ministro Boris Johnson quieren tener al Banco más controlado y acercar su proceso de toma de decisiones al gobierno; tal vez poniéndole una meta de PIB nominal (que combinaría inflación con crecimiento real) y exigiéndole «coordinación» con el Tesoro.

Así que el «cambio sutil» tal vez no sea la última palabra. Parecía que los bancos centrales habían llegado a un momento de «fin de la historia» a mediados de los noventa, cuando todo el mundo adoptó las metas de inflación tras su éxito en Nueva Zelanda. Pero una generación después, la historia volvió a ponerse en marcha, con consecuencias impredecibles.

Traducción: Esteban Flamini

Project Syndicate 1995–2020

Howard Davies es presidente del Royal Bank de Escocia.

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